2025年11月6日，文遠知行-W（00800）與小馬智行-W0（02026）在香港中環(huán)交易廣場的電子屏上先后亮相，雙雙以“美股+港股”雙重上市的身份進入資本市場。一個自稱“港股Robotaxi第一股”，另一個則打出“2025年全球自動駕駛行業(yè)最大IPO”的稱號。
截至11月6日收盤，文遠知行、小馬智行開盤首日股價波動情況；圖片來源：東方財富
然而，比鐘聲更早響起的，是一場由文遠知行財務(wù)官李璇掀起的爭議在資本圈炸開了鍋。據(jù)報道，兩家公司在暗盤階段雙雙跌穿發(fā)行價，前者以23.62港元的暗盤價較27.10港元發(fā)行價下跌12.84%，后者以123.5港元較139港元發(fā)行價下跌11.15%；開盤后跌幅進一步擴大，一度觸及-13%。
一場本被寄予厚望的RoboTaxi“雙子星上市”，硬生生被資本用腳投票澆了盆冷水——技術(shù)故事已經(jīng)講完，商業(yè)真相開始被追問。
數(shù)據(jù)話語權(quán)爭奪下的行業(yè)標準之困
事情起源于一個近200人的機構(gòu)投資者群。
10月30日，距離兩家公司掛牌僅剩7天，文遠知行財務(wù)官李璇的一則指控打破了上市前的平靜。他在面向機構(gòu)投資者的分析師群組中實名舉報，小馬智行向香港投資者展示的路演材料存在“刻意貶低對手的不實表述”，核心爭議集中在四大維度：
運營區(qū)域上，小馬智行稱文遠知行僅在北京提供純無人Robotaxi服務(wù)，而實際其在廣州已實現(xiàn)常態(tài)化運營；
運營數(shù)據(jù)上，小馬智行宣稱文遠知行“商業(yè)化完成單數(shù)為0”，但公開信息顯示其超700輛車隊已累計運營2200天；
技術(shù)路線上，小馬智行標榜自身實現(xiàn)“全棧一段式端到端量產(chǎn)”，卻質(zhì)疑文遠知行僅掌握兩段式技術(shù)，而文遠知行已獲博世、奇瑞的量產(chǎn)應用佐證；
全球化布局上，小馬智行淡化文遠知行在11國30城的運營實績，隱瞞其在5國獲得純無人運營牌照的行業(yè)突破。
“此類行為已超出正常競爭范疇。”李璇在群內(nèi)直言不諱，要求小馬智行立即更正不實信息。而截至目前，公開信息中尚未見到小馬智行的直接回應。
冰凍三尺，非一日之寒。這場爭議背后，是自動駕駛行業(yè)長期存在的數(shù)據(jù)不透明與公關(guān)暗戰(zhàn)。今年6月，小馬智行CTO樓天城就曾公開稱“文遠知行等企業(yè)已落后兩年半”，當時李璇便在朋友圈反擊，翻出對方“在美國撞車致牌照被吊銷、在北京撞上路緣起火”的舊賬，直指其技術(shù)可靠性存疑。
圖片來源：文遠知行
更值得玩味的是，兩家公司的核心團隊均來自百度自動駕駛部門。小馬智行的彭軍、樓天城曾是百度的首席架構(gòu)師與最年輕的T10工程師，而文遠知行創(chuàng)始人韓旭也出身百度首席科學家。昔日戰(zhàn)友，如今在資本市場短兵相接，競爭的烈度可見一斑。
直至在港交所上市現(xiàn)場，兩家公司創(chuàng)始人彭軍和韓旭相互握手祝賀。彭軍表示，“我們也很高興看到，另一家非常優(yōu)秀的自動駕駛企業(yè)，文遠知行與我們同一天在這里上市， 這不僅是兩家企業(yè)的里程碑，更是整個自動駕駛行業(yè)加速發(fā)展的重要標志。”
虧損壓力下的"補血"求生戰(zhàn)
這兩家公司近乎復刻的上市節(jié)奏，某種程度上也照出了整個自動駕駛行業(yè)的窘境：離不開融資，逃不過燒錢。2024年10月，文遠知行搶先一步登陸納斯達克，拿下“美股Robotaxi第一股”稱號；僅隔一個月，小馬智行就緊隨其后掛牌，雙方對“第一股”名號的爭奪幾乎白熱化。而不到一年時間，兩家又不約而同轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股，搭起“美股+港股”雙重上市架構(gòu)——背后是難以掩蓋的虧損壓力，以及研發(fā)投入的剛性需求。
翻開賬本，數(shù)字并不好看。2022到2024年，文遠知行累計凈虧損接近58億元，小馬智行也虧掉超過40億元。即便進入2025年上半年，雙方仍未能走出虧損泥潭，各自又分別燒掉近8億和6.5億元。錢去哪了？研發(fā)是最大出口。同一時期，文遠知行研發(fā)開支累計超過35億元，最高時研發(fā)費用占到營收的322%；小馬智行更是投入44億元研發(fā)資金，2024年研發(fā)占比也飆到320%。
圖片來源：文遠知行
即便身為行業(yè)頭部，也逃不出“研發(fā)吞噬收入”的困局。據(jù)各自財報數(shù)據(jù)顯示，文遠知行2025上半年營收2786.5萬美元（折合人民幣1.99億元），研發(fā)開支卻達8998.8萬美元（折合人民幣6.4億元）；小馬智行營收3543.4萬美元（折合人民幣2.52億元），研發(fā)投入9651.6萬美元（折合人民幣6.88億元）。
上市，幾乎成了它們活下去的唯一選擇。這次港股上市，小馬智行預計募資約67億港元，文遠知行凈籌資額約29億港元，資金的去向高度一致：研發(fā)和擴車隊。
小馬智行創(chuàng)始人彭軍曾公開預測，行業(yè)盈虧平衡點至少要等到2028至2029年，在此之前只能靠融資支撐規(guī)模；文遠知行韓旭也坦言，Robotaxi要實現(xiàn)規(guī)?；仨殦碛星лv級別的車隊，雖然單車成本已從百萬降到30萬，但依然需要資金來攤薄。
從美股到港股，如此快的轉(zhuǎn)身也折射出資本環(huán)境的寒意。2025年美股科技板塊估值普遍回調(diào)，中概股平均市盈率比2024年跌去兩成多，而港股對智能駕駛企業(yè)的政策支持相對明確，自然成為二次融資的優(yōu)先選擇。
兩家公司的戰(zhàn)略打法，也開始在上市故事中顯現(xiàn)差異。小馬智行強調(diào)“技術(shù)深耕”，標榜自己是唯一在北上廣深都拿到全無人運營許可的企業(yè)，2025年上半年其Robotruck業(yè)務(wù)收入達1730萬美元，技術(shù)授權(quán)收入同比增長169.68%達1487.8萬美元；占比已近六成；文遠知行則主打“全球化落地”，與Grab合作開拓東南亞市場，并與Uber在沙特利雅得上線Robotaxi服務(wù)，其2025第二季度Robotaxi收入是小馬智行的四倍。
這種差異也體現(xiàn)在發(fā)行策略上：小馬智行把發(fā)行價定在139港元，突出技術(shù)溢價；文遠知行則定價27.1港元，試圖以規(guī)模優(yōu)勢吸引散戶。
然而無論故事怎么講，資本市場似乎已不再輕易買單?；叵?024年文遠知行登陸美股時，首日還能漲18%；而這次港股雙雄上市，開盤即雙雙破發(fā)。
除卻前文中所提及的爭議外，小馬智行Robotaxi收入占比仍不足一成，文遠知行的全球化收益也未達預期，這些都讓投資者對盈利前景心存疑慮。
壓力之下，兩家公司不得不提速商業(yè)化——文遠知行計劃2025年將中東車隊再擴50輛，小馬智行則目標將Robotaxi車隊從250輛推向1000輛。只是這些目標能否如期兌現(xiàn)，仍要等待時間給出答案。
自動駕駛的商業(yè)化生死局
就在小馬智行與文遠知行掛牌前一天，賽力斯作為首家“A+H股”豪華新能源車企登陸港交所，卻同樣沒能躲過破發(fā)的命運。發(fā)行價定在131.5港元，開盤即跌破，盤中一度下探至118港元，跌幅接近10%。
盡管賽力斯此次募資凈額高達140.16億港元，成為今年全球規(guī)模最大的車企港股IPO，公開發(fā)售獲得133倍超額認購，吸引超過1700億港元資金追捧，卻依然未能扭轉(zhuǎn)開盤即破發(fā)的局面。這并非個別現(xiàn)象。根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，今年以來港股上市的83只新股中，有17只上市首日收盤價即跌破發(fā)行價，破發(fā)率超過20%。若以盤中最低價計算，出現(xiàn)過破發(fā)的個股數(shù)量更是達到30只。資本市場的冷靜，可見一斑。
與港股整體的謹慎情緒形成對照，自動駕駛賽道在2025年卻顯現(xiàn)出顯著的融資回暖跡象。據(jù)蓋世汽車不完全統(tǒng)計，2025年至今我國自動駕駛行業(yè)一改過去三年“資本寒冬”態(tài)勢，變得異?；钴S。然而，細看資金流向，曾經(jīng)備受熱錢追捧的Robotaxi賽道，正經(jīng)歷一場從“技術(shù)崇拜”到“商業(yè)務(wù)實”的殘酷轉(zhuǎn)向。
就在文遠知行和小馬智行掛牌前夕，新一輪行業(yè)圍剿早已悄然上演。小鵬汽車宣布2026年推出三款Robotaxi車型，高德官宣入局，滴滴自動駕駛明確了2026年商業(yè)化時間表，哈啰出行則聯(lián)合寧德時代、螞蟻集團推出前裝量產(chǎn)Robotaxi，并規(guī)劃了萬輛級的部署目標。
圖片來源：小鵬汽車微博視頻截圖
這些新玩家大多自帶產(chǎn)業(yè)背景和生態(tài)優(yōu)勢，直接將競爭門檻從技術(shù)演示拉高到了規(guī)模化制造與成本控制能力。
面對這種降維打擊，文遠知行與小馬智行在招股書中強調(diào)的“技術(shù)領(lǐng)先性”，在資本市場上的說服力正在衰減。當下，投資者評估標準已發(fā)生深刻變化，從過去主要關(guān)注技術(shù)指標與測試里程，轉(zhuǎn)向更看重“制造能力×運營網(wǎng)絡(luò)×商業(yè)化進度”的綜合實力。
當賽道從兩家頭部企業(yè)的競爭變?yōu)槎喾交鞈?zhàn)，純技術(shù)型公司的融資吸引力難免大幅下降。小鵬可以依托整車業(yè)務(wù)的現(xiàn)金流，滴滴可以憑借出行平臺的流量，哈啰可以借助其龐大的兩輪車網(wǎng)絡(luò)實現(xiàn)協(xié)同效應——這些生態(tài)化優(yōu)勢，是文遠知行和小馬智行難以在短期內(nèi)構(gòu)建的。
業(yè)務(wù)模式的分化在新競爭環(huán)境下也愈發(fā)明顯。小馬智行向“技術(shù)供應商”的轉(zhuǎn)型，不可避免地要面對百度、華為等巨頭的擠壓；文遠知行堅持的“出行服務(wù)商”路徑，則需直面滴滴、高德等平臺的競爭。更關(guān)鍵的是，新玩家普遍采用“技術(shù)+制造+運營”的一體化模式，這讓專注于單一環(huán)節(jié)的企業(yè)顯得戰(zhàn)略單薄。
暗盤破發(fā)、開盤遇冷，這些資本市場的短期反應，或許正是自動駕駛行業(yè)擠掉泡沫、回歸商業(yè)本質(zhì)的必經(jīng)陣痛。文遠知行與小馬智行面臨的，不僅是彼此間的技術(shù)路線之爭，更是一場關(guān)于生存模式的終極考驗。在行業(yè)從“技術(shù)驗證”邁向“商業(yè)落地”的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點上，這次雙重上市的挫折，很可能成為自動駕駛行業(yè)告別技術(shù)崇拜、迎接產(chǎn)業(yè)整合的標志性事件。
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